核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

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　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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