“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，一个立一个羽念什么字还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)一个立一个羽念什么字保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也(一个立一个羽念什么字yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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