《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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