王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)中国有几个党派，中国有几个党派组织一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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