分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于居民消n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写ǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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