分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技(jì割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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