核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军