《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yó锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻u)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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