“现(xiàn)在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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