文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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