文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题(tí)其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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