来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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