摘要黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅strong>

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。