文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(腰围88是多少 腰围88是多少码jié)构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿(c腰围88是多少 腰围88是多少码háng)还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然(rán)持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)腰围88是多少 腰围88是多少码去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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