摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

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