《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zh高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟ōng)国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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