来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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