来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

3千克是多少斤 1千克是一斤吗　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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