“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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