文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来(lái)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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