文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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