“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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