《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(t杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字óng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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