《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱路由器有使用年限吗>、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò路由器有使用年限吗)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我路由器有使用年限吗们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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