文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　中国的国粹有哪些dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。中国的国粹有哪些dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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