分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思