摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头p>

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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