文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主srds是什么意思，srds是什么意思啊要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　srds是什么意思，srds是什么意思啊sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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