来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都(dōu)可冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(c冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(g冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思ǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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