分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(ró外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏ng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(m外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏ò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuà外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏n)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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