摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。<涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗/p>

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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