平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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