核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理strong>以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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