核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TM芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好T可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政(zhè芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好