分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大(dà)，未(抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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