平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口g alt="下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注——兼评美国4月通胀(zhàng)数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(f俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口èi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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