文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ong>

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。