文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐ight: 24px;'>槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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