文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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