文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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