文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导三公里是多少米，三公里是多少米致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既三公里是多少米，三公里是多少米受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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