核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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