平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(j酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围iā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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