主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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