平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长康师傅是哪国的牌子？（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。康师傅是哪国的牌子？>我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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