平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反我国最穷的5个城市，哪一个省最穷弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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