文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4唐山大地震和汶川大地震哪个严重rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅唐山大地震和汶川大地震哪个严重谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 唐山大地震和汶川大地震哪个严重