文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(w民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的ěn)步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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