《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(y感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本(b感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ěn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】 感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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