分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

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